Ποιο ευρωομόλογο;

ΔΕΥΤΈΡΑ, 5 ΣΕΠΤΕΜΒΡΊΟΥ 2011

Ποιο ευρωομόλογο;

 Του Γιάννη Βαρουφάκη, www.protagon.gr, 5.9.11

Από τότε που ξέσπασε η Κρίση, η ευρωπαϊκή ηγεσία απάντησε στις προτάσεις για ευρωομόλογο με μια χαρακτηριστική ακολουθία σπασμωδικών αντιδράσεων. Η πρώτη αντίδραση ήταν η απόλυτη άρνηση και η προσπάθεια να αγνοηθούν οι προτείνοντες. Κατόπιν ήρθε η σειρά της θυμωμένης απόρριψης. Πιο πρόσφατα ακολούθησε η κατάθλιψη, όταν πλέον κατέστη πασιφανές ότι δεν υπάρχει πιθανότητα υπέρβασης της Κρίσης με την ακολουθούμενη πολιτική και άνευ ευρωομόλογων. Την περασμένη εβδομάδα είχαμε μια πρωτόγνωρη αντίδραση: Την δημιουργία μιας καρικατούρας του ευρωομόλογου με στόχο τον εξευτελισμό της...Με δεδομένες αυτές τις αλυσιδωτές αντιδράσεις, που θυμίζουν την συμπεριφορά πεντάχρονων αντί για ηγετικές παρεμβάσεις, μπορεί η αναπόφευκτη αποδοχή του ευρωομόλογου να έρθει πριν την κατάρρευση του ευρώ; Ιδού το μέγα ερώτημα των ημερών

. Ο Wolfgang Munchhau, των Financial Times, κρίνει ότι μάλλον δεν θα "προκάνουμε". Προσωπικά, αρνούμαι να πιστέψω ότι το τραίνο χάθηκε και πως το ευρώ έχει ήδη μπει στον προθάλαμο του νεκροτομείου. Για αυτό θα προσπαθήσω να ξεκαθαρίσω, ώστε να μην δημιουργούνται παρεξηγήσεις και αφήνονται περιθώρια για παραπλάνηση, ποιο είδος ευρωομολόγου μπορεί να βοηθήσει και ποιο όχι.

Τα υπάρχοντα ευρωομόλογα του EFSF (Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας)

Πολλοί αγνοούν ότι ευρωομόλογα ήδη υπάρχουν και κυκλοφορούν. Εκδίδονται εδώ και μήνες από το EFSF (European Financial Stability Fund) για να χρηματοδοτούν τα Μνημόνια της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας. Ο λόγος που δεν θεωρούνται "πραγματικά" ευρωομόλογα είναι ότι το κάθε ένα από αυτά αποτελείται από φέτες χρεών. Για την κάθε μία από αυτές τις φέτες εγγυάται ένα και μόνο ένα κράτος. Το μέγεθος δε της κάθε φέτας είναι ανάλογο με το μέγεθος του εθνικού εισοδήματος του κράτους που την εγγυάται. Υπό αυτή την έννοια, τα δάνεια του EFSF προς κάθε πτωχευμένο κράτος θεωρούνται σχεδόν διμερή - είναι σαν το κάθε μη πτωχευμένο κράτος να δανείζει ξεχωριστά το πτωχευμένο.

Το πρόβλημα με αυτή την δόμηση, όπως έχω ξαναγράψει εδώ, είναι ότι εμπεριέχει τον "σπόρο του κακού", την δυναμική της αλυσιδωτής αντίδρασης που πλησιάζει να φτάσει στην Ιταλία και την Γαλλία με αναπόφευκτα καταστροφικά αποτελέσματα. Για αυτόν τον λόγο κάποιοι προτείνουν την μετατροπή των ευρωομολόγων του EFSF σε "πραγματικά" ευρωομόλογα τα οποία, αντί να αποτελούνται από φέτες, να είναι ομοιογενή. Μασίφ. Με άλλα λόγια, να τα εγγυώνται ολόκληρα (και όχι φέτες-φέτες) όλα τα κράτη-μέλη μαζί.

Τα λάθος ευρωομόλογα

Τις τελευταίες μέρες η κα Μέρκελ, συνεπικουρούμενη από τρομοκρατημένους Γάλλους και Ισπανούς ηγέτες (που δεν τολμούν να πουν κάτι διαφορετικό από εκείνο που βγαίνει από το στόμα της Γερμανίδας καγκελαρίου), διατρανώνει ότι τέτοια ευρωομόλογα δεν αποτελούν λύση. Προχτές μάλιστα βγήκε και ο κ. Moritz Kraemer, διευθύνων σύμβουλος της EMEA (εταιρείας  αξιολόγησης δημόσιου χρέους) ο οποίος, ούτε λίγο ούτε πολύ, είπε ότι τέτοια ευρωομόλογα θα αξιολογούνταν ως σκουπίδια. Ξέρετε ποιο είναι το ωραίο σε όλα αυτά; Ότι τόσο η κα Μέρκελ όσο και ο κ. Kraemer έχουν δίκιο!

Ας δούμε γιατί: Έστω τρεις φοιτητές που θέλουν να νοικιάσουν από κοινού ένα διαμέρισμα. Αν το συμβόλαιο ενοικίασης λέει ότι θα πληρώνουν το νοίκι μαζί αλλά ο καθένας θα είναι νομικά υποχρεωμένος να πληρώνει μόνο το δικό του ένα τρίτο του ενοικίου, τότε η πιθανότητα να μην πληρωθεί στο 100% το ενοίκιο κάποιον μήνα είναι ανάλογη της αξιοπιστίας (και οικονομικής επιφάνειας) του πιο αναξιόπιστου (και φτωχότερου) από τους τρεις φοιτητές. Κάτι ανάλογο θα ισχύσει με ένα ομόλογο έκδοσης του EFSF το οποίο θα το εκδίδουν από κοινού τα κράτη-μέλη αλλά το κάθε ένα θα είναι υπεύθυνο μόνο για το μέρος που το αφορά. Να γιατί ο κ. Kraemer είπε (σωστά) ότι ένα κοινής έκδοσης ευρωομόλογο θα έχει την ίδια αξιολόγηση με εκείνη του πιο αδύναμου κρίκου (προφανώς της Ελλάδας).

Βέβαια, τα πράγματα αλλάζουν αν το συμβόλαιο αναφέρει ότι ο καθένας από τους τρεις είναι νομικά υπεύθυνος και για το τελευταίο ευρώ του ενοικίου. Σε αυτή την περίπτωση, αν ο Κώστας δεν μπορεί ή αρνηθεί να πληρώσει το μερίδιό του, τότε οι άλλοι δύο φοιτητές είναι υποχρεωμένοι να το πληρώσουν εκείνοι. Σε αυτή την περίπτωση η αξιολόγηση της αξιοπιστίας της ομάδας των τριών φοιτητών συγκλίνει κάπου στον μέσο όρο της αξιοπιστίας του καθενός τους. Το αντίστοιχο στην περίπτωση του ευρωομόλογου είναι, όταν ένα κράτος-μέλος αδυνατεί να πληρώσει στο μερίδιο που του αντιστοιχεί του κοινού χρέους, να είναι υποχρεωμένα τα υπόλοιπα να το αποπληρώσουν. Τότε, η αξιολόγηση και τα επιτόκια των ευρωομολόγων αυτών τείνει προς τον μέσο όρο των αξιολογήσεων και επιτοκίων της ευρωζώνης. Αυτό επικαλείται η κα Μέρκελ λέγοντας ότι το ευρωομόλογο δεν είναι λύση: Το ότι ένα τέτοιο ευρωομόλογο θα αυξήσει τα επιτόκια της Γερμανίας πολύ χωρίς παράλληλα να μειώσει εκείνα της Ελλάδας αρκετά.

Έχει απόλυτο δίκιο η κα Μέρκελ. Όπερ μεθερμηνευόμενο, η ιδέα ενός τέτοιου ευρωομόλογου έκδοσης του EFSF αποτελεί μια πολύ κακή ιδέα. Αυτό όμως το έχουμε ήδη πει. Το ότι το EFSF δεν μπορεί να αποτελέσει την λύση στην Κρίση Χρέους το γνωρίζαμε, και το λέμε ξανά και ξανά, από την ίδρυση του τοξικού αυτού οργανισμού. Η κα Μέρκελ απλά δημιούργησε μια σαθρή  καρικατούρα ευρωομολόγου και κατόπιν την... κατατρόπωσε. Η δική μας πρόταση, εδώ και ένα χρόνο (βλ. εδώ για την αγγλική της έκδοση), είναι ένα ευρωομόλογο έκδοσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) χωρίς καμία εγγύηση από κανένα κράτος-μέλος.

Ευρωομόλογο έκδοσης ΕΚΤ: Η λύση

Επειδή οι αναγνώστες του protagon.gr έχουν διαβάσει επανειλημμένως την πρότασή μας επ' αυτού, και καθώς έχω επιχειρηματολογήσει εκτενώς υπέρ της σε διάφορους τόνους και γλώσσες (βλ. εδώ, εδώ και εδώ), επιτρέψτε μου να περιοριστώ σε μια περίληψή της πριν απαντήσω κάποια πρακτικά ζητήματα που μου έθεσε αναγνώστης: Για να μειωθεί το συνολικό δημόσιο χρέος της ευρωζώνης χωρίς καμία εγγύηση ή δάνειο από τον Γερμανό ή τον Ολλανδό φορολογούμενο, η εξυπηρέτηση του κατά-Μάαστριχτ νόμιμου χρέους της κάθε χώρας (δηλαδή ομόλογά της ίσης αξίας με το 60% του ΑΕΠ της) περνάει από αύριο στην ΕΚΤ. Πως; Οι ομολογιούχοι δύνανται να εγγράψουν σε μια συγκεκριμένη υπηρεσία της ΕΚΤ ποσοστό των ομολόγων του κάθε μέλους-κράτους που κατέχουν ίσο με το 60% του ΑΕΠ της συγκεκριμένης χώρας. Αυτά τα ομόλογα πλέον τα εξυπηρετεί η ΕΚΤ (δηλαδή τα αποπληρώνει όταν έρθει η ώρα τους χωρίς όμως να τα αγοράσει από πριν). Για να το πράξει αυτό, όταν έρθει η ώρα της αποπληρωμής εκδίδει η ίδια η ΕΚΤ δικά της 20ετή ή και 30ετή ακόμα ομόλογα (ευρωομόλογα ή e-bonds) αρκετής αξίας ώστε να εξυπηρετείται το συγκεκριμένο χρέος. Το δημόσιο της εν λόγω χώρας χρωστά τα χρήματα αυτά στην ΕΚΤ μόνο που του δίνεται η δυνατότητα να τα αποπληρώνει σε βάθος χρόνου και με επιτόκια που αντανακλούν εκείνα που εξασφάλισε η ΕΚΤ πουλώντας τα ευρωομόλογά της (επιτόκια της τάξης κάτω του 3%). Στην πράξη, η ΕΚΤ θα ανοίξει χρεωστικό λογαριασμό για το δημόσιο κάθε χώρας της ευρωζώνης στον οποίο το κάθε κράτος-μέλος θα καταβάλει ανά εξάμηνο τέτοια ποσά αποπληρωμής ώστε το κόστος αυτής της ουσιαστικής αναδιάρθρωσης του χρέους της ευρωζώνης να είναι μηδενικό για την ΕΚΤ μακροπρόσθεσμα.

Δύο τεχνικά ερωτήματα αναγνώστη

Ερώτημα 1: Δεδομένου ότι ένα ομόλογο που μεταφέρεται στην ΕΚΤ παραμένει ιδιοκτησία του ομολογιούχου, τι σταματά την διακίνησή του στην δευτερογενή αγορά ομολόγων; Και αν δεν διακινείται στην αγορά αυτή, δεν μετατρέπεται σε νεκρό περιουσιακό στοιχείο, κάτι που θα δημιουργήσει προβλήματα στον ομολογιούχο;

Απάντηση: Πράγματι, το ομόλογο παραμένει ιδιοκτησία του ομολογιούχου. Όμως αποτελεί επιλογή του τελευταίου, αν θέλει να του εγγυηθεί η ΕΚΤ την αποπληρωμή του σε ποσοστό 100%, ότι το ομόλογο αυτό αποσύρεται από την αγορά ομολόγων (και έτσι δεν αξιολογείται πια και από τους γνωστούς οίκους - οι οποίοι έτσι αποδυναμώνονται). Ο ομολογιούχος μπορεί πια να θεωρεί απόλυτα σίγουρα τα χρήματά του και έτσι προστατεύεται από τις αυξομειώσεις της αγοράς ομολόγων. Αν θέλει να συμμετάσχει ξανά σε αυτές, αγοράζει νέα ομόλογα, αναλαμβάνοντας όμως και τον αντίστοιχο κίνδυνο.

Ερώτημα 2: Όταν λέτε ότι η ΕΚΤ ανοίγει έναν χρεωστικό λογαριασμό π.χ. στην Ιταλία στο οποίο το Ιταλικό δημόσιο λίγο-λίγο αποπληρώνει τα χρέη του στη ΕΚΤ από την εξυπηρέτηση του κατά Μάαστριχτ χρέους της Ιταλίας, αυτό δεν παραβιάζει το άρθρο 123 της Συνθήκης της Λισαβόνας που αφορά την λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης και το οποίο απαγορεύει ρητά την δημιουργία από την ΕΚΤ πιστώσεων και πιστωτικών λογαριασμών (overdraft facilities) για τα κράτη-μέλη;

Απάντηση: Μη μπερδεύουμε τους χρεωστικούς με τους πιστωτικούς λογαριασμούς. Πάρτε μια πιστωτική κάρτα (π.χ. Visa) και συγκρίνετέ την με μια χρεωστική κάρτα (π.χ. την Εθνοcash της Εθνικής). Και οι δύο χρησιμεύουν για πληρωμές όμως η μία σου δίνει την δυνατότητα δανεισμού ενώ η άλλη όχι. Η πρότασή μας είναι η ΕΚΤ να δημιουργεί χρεωστικούς λογαριασμούς για τα κράτη-μέλη. Λογαριασμούς δηλαδή στους οποίους η Ιταλία κάνει καταθέσεις χωρίς την δυνατότητα αναλήψεων. Κάτι τέτοιο δεν απαγορεύεται καθόλου από την Συνθήκη της Λισαβόνας.

Συμπέρασμα

Η τελευταία ελπίδα του ευρώ είναι ευρωομόλογα έκδοσης της ΕΚΤ, χωρίς εγγυήσεις από τα κράτη-μέλη. Τα χρήματα που θα συλλεχθούν με αυτόν τον τρόπο μπορούν, και επιβάλλεται, να επιτρέψουν στην ευρωζώνη να μειώσει ολόκληρο το βουνό χρέους της χωρίς ούτε ένα ευρώ επιβάρυνσης για τον Γερμανό φορολογούμενο. Η κα Μέρκελ τα γνωρίζει καλά όλα αυτά. Απλώς, περιγράφει το ευρωομόλογο με τρόπο που, όντως, αν εφαρμοστεί θα δημιουργήσει νέα προβλήματα αντί να λύσει τα υπάρχοντα. Γιατί το κάνει; Για δύο λόγους. Πρώτον, επειδή δεν είναι έτοιμη να δεσμεύσει την Γερμανία στην ευρωζώνη μακροπρόθεσμα και αποπροσανατολίζει για να κερδίσει χρόνο. Δεύτερον, γιατί το Σοσιαλδημοκρατικό Κόμμα SPD έχει ήδη αποδεχθεί την πρότασή μας για ευρωομόλογα έκδοσης της ΕΚΤ και η κα Μέρκελ, μιλώντας για άλλου είδους ευρωομόλογα, αποπροσανατολίζει τους πολίτες της χώρας της με στόχο να τους πείσει ότι όλα τα ευρωομόλογα είναι ίδια (και καταστροφικά) και πως, συνεπώς, το SPD προτείνει κάτι το επικίνδυνο. Κλείνω όμως με μια απορία. Καλά η κα Μέρκελ. Ο κ. Παπανδρέου, που έχει τοποθετηθεί υπέρ του ευρωομόλογου γενικώς και αορίστως, γιατί δεν δηλώνει πως ακριβώς το σκέφτεται το ευρωομόλογο; Γιατί δεν συντάσσεται με το μόνο είδος ευρωομόλογου που δίνει ελπίδες (αλλά όχι εγγυήσεις εδώ που φτάσαμε) διάσωσης της ευρωζώνης;

ΥΓ. Για μια πιο τεχνική και εκτενέστερη έκφανση του παρόντος άρθρου (στα αγγλικά) πατήστε εδώ.